控制权转移_掏空与控制权转移的财富效应

　　【摘要】基于控制权转移市场理论，文章以啤酒花（600090）为例，对上市公司控制权转移中的财富效应进行了实证分析。研究发现，控制权转移并没有给上市公司带来绩效的改进。收购方股东通过获得上市公司控制权进行“掏空”，即通过包括担保贷款、占用上市公司资金等方式从上市公司和中小股东处获取了巨额财富。

　　【关键词】控制权转移；财富效应；掏空

　　一、问题的提出和文献综述

　　公司控制权市场主流理论认为，在由各种内外部控制机制构成的控制权市场上，作为外部机制的收购是最有效的控制机制，外来者的收购不但不会损害公司股东的利益，还会给双方股东带来巨大的财富（Jensen，1984）。我国上市公司重组活动所带来的财富再分配效应要远远大于其资源优化配置效应（陈信元，2003）。由于政策的推动、上市公司自身保配和保壳的需要以及发展壮大的民营企业间接上市等原因，我国上市公司控制权的转移呈现逐年上升的趋势，控制权转移已经成为我国上市公司群体的重要行为。

　　以Jensen和Rubuck(1983)为代表的研究人员从80年代就开始研究公司兼并与收购对公司股东财富的影响。他们的研究表明，在公告期，对于成功的并购事件，采用兼并方式时，目标公司股东享有20%的超额收益，而收购公司股东则无法享有显著的超额收益；采用接管方式时，目标公司股东享有30%的超额报酬，而收购公司股东仅仅享有4%的超额收益。他们的研究成果引起了经济学家对公司购并的财富效应的关注。在成熟的资本市场，许多学者采用事件研究法（Event-Study Methodology）来研究并购前后目标公司和收购公司股价的变化，观察并购是否为股东带来了超额收益率。大多数研究都表明并购重组能为目 ……此处隐藏2854个字…… 取得啤酒花的控制权到4年后实际控制的易手，到底发生了怎样的财富效应呢？

　　（一）啤酒花控制权转移前后的短期财富效应分析——累计异常收益率分析和结论

　　本文将上市公司第一大股东的变更定义为控制权的转移。1999年8月16日，啤酒花董事会公告了第一大股东变更的情况，我们以此作为控制权转移的公告日，并选择公告日前后20天作为窗口期，通过计算窗口期上市公司累计异常收益率（CAR）并进行统计上的显著性检验来分析市场对啤酒花控制权转移的反应。样本数据包括1999年7月16日至1999年9月13日共40个交易日里啤酒花和市场每天的收益率，结果如图2所示。

　　实证结果表明：在啤酒花控制权转移公告的（-20，20）窗口区间内，CAR的变动呈现两种趋势：在控制权转移前的18天窗口，CAR为负数；在控制权转移前两天，CAR呈现出正的趋势，在控制权转移后的20天窗口，CAR显著为正。这说明市场对控制权转移存在提前预期的效应，表现为转移前两天CAR的由负变正；在公告日当天有显著为正的CAR，公告日当天啤酒花的股东可以得到5.12%的超额收益；这与前人基于大样本的研究结论是一致的。与大样本研究结论不同的是，基于啤酒花的个案分析表明，在控制权转移前后累计异常收益率并不是随着公告日的临近越来越高，在公告日达到最大，然后随着公告的结束逐渐下降，也就是说累计异常收益率的变动趋势并不明显，呈现随机的形态。这可能和资本市场上的噪音信息以及股价操纵有关（张新，2003）。