杠杆 [近观“去杠杆”]

　　中国经济过去几个季度增速显著放缓，一个重要问题是本轮短周期的底部是否已经到了，抑或增长仍会下行？判断这个问题涉及如何看待本轮增长放缓，和相应需要的政策放松的力度。 　　对总需求管理政策、尤其是货币政策的力度的把握，涉及政策在稳增长、调结构和控制通胀预期的三个目标之间的平衡。经济的潜在增长率和企业部门的去杠杆压力又是影响政策在不同目标之间平衡的两个关键变量。

　　今年前几个月宏观政策的放松比较谨慎，可能反映了政策当局对潜在增长率放缓的认同。同时，有迹象显示，在经历了过去几年的资产负债表扩张之后，企业部门去杠杆的压力增加。去杠杆有利于经济结构调整，但短期内可能对内部需求产生较大的冲击，因此有关政策需要加大预调微调力度，以防止经济增速大幅下滑。

　　经济增长离潜在水平不远

　　近期的经济增速下降有潜在增长率放缓的大背景，也就是说，总需求增长下降起码部分符合供给潜力的变化。笔者此前的文章曾谈到，导致潜在增长率下降的可能因素，包括农村富余劳动力大幅减少，经济更多面向内部市场带来的竞争不够，效率下降，以及高地价、高房价对实体经济的挤压（见《财经》2011年第28期“正视经济周期的逻辑”）。

　　应对潜在增长率下降需要结构性改革，降低垄断，增加竞争，以提高效率，改善经济的供给能力。在经济遇到供给的瓶颈 ……此处隐藏4651个字…… 利于削弱企业去杠杆的自我强化机制。

　　企业部门去杠杆有利于经济结构调整，挤出泡沫成分，收缩过去过度扩张的部门。所以，政策需要在稳增长和调结构之间取得适当的平衡。房地产在私人部门的杠杆率上升过程中是重要的驱动力量和传导渠道，从房地产价格等指标看，企业部门可能还在去杠杆的早期阶段，如果货币政策过度放松，可能反而为企业增加杠杆率创造条件，加剧未来的调整压力。

　　总体来讲，基于内外部形势的变化，笔者认为近期经济的下行风险显著增加，需要加大财政和货币政策预调微调的力度，稳定总需求增长势头。过去几周国务院和相关宏观部门已经推出一系列政策措施，尤其是政府投资项目的加快实施，结构性减税的呼声也在增加。

　　货币政策方面，央行降低存款准备金率后，货币市场利率显著下降，短期内降低贷款基准利率的可能性也在增加，预计宏观审慎监管和货币政策的协调将会提高，体现逆周期操作的特征。

　　近期市场对政府放松房地产调控政策的预期也有所增加，但笔者认为政策不大可能放松控制房地产投资性需求的措施。靠增加房地产投资性需求来缓解短期的下行风险只会加大中长期的调整压力，平衡稳增长和调结构，需要在财政、货币放松的同时，坚持控制投资性需求的房地产调控政策。

　　作者为中国国际金融有限公司首席经济学家