股权分置改革、资金侵占与现金股利政策_侵占资金罪

　　摘要：股权分置改革对我国A股上市公司的公司治理有重要的影响，其对股利政策的影响是研究热点。已有研究表明，资金侵占与现金股利政策作为大股东利益输送的手段。在股权分置改革的背景下，本文对资金侵占与现金股利政策在股权分置改革前后的变化进行了分析。结果发现，股权分置改革不仅减少了大股东的资金侵占，也削弱了资金侵占与现金股利政策之间的关系，表明大股东通过资金侵占及现金股利政策进行利益输送的行为得到抑制，即股权分置改革对上市公司治理有一定改良作用。

　　关键词：股权分置改革 资金侵占 现金股利政策

　　一、引言

　　自从Jensen与Meckling（1976）对代理成本的开创性研究之后，管理者与股东之间的代理问题得到了广泛关注。La Porta等（1999）将学者们的视线转移到了大股东与小股东之间的代理问题。指出在许多国家大型上市公司的股权并不是高度分散的，而是由一个控股股东控制公司，这些公司的主要代理问题并不是管理者和股东之间的代理问题，而是大股东与小股东及债权人之间的代理问题。其中大股东利用控股地位侵占中小股东的利益成为研究热点，Johnson等（2000）就使用“利益输送”（Tunneling）一词来描述控股股东为了自身利益将公司的财产和利润转移出去的行为。按照Johnson（2000）的总结，大股东的利益输送行为包括对上市公司商业机会的占用、非公允定价的 ……此处隐藏3775个字…… 积极的意义。另一部分学者则持相反的观点，认为股改并不能改变现金股利作为大股东利益输送的一种方式。如翟少红（2008）认为股东所持股票（原非流通股票）尚不能完全自由流通，那么此类股票在持有者需要时就不能充分实现其市场价值,因此,她认为目前股改对现金股利尚没有明显的影响。一部分实证研究也支持了这一观点。徐治国（2008）对股权分置改革前后的控制权结构与派现概率之间的关系进行分析，发现股改后民营控股股东依然有很强的派现意愿；不论何时，实际控制人现金流量权对派现意愿的影响掩盖了企业成长性对股利决策的影响。张中炎等（2009）发现股权分置后上市公司仍然依靠控股的优势通过派发现金股利对中小股东的利益进行侵占。但股改会降低现金股利支付意愿及现金股利支付水平。理由可以归纳为以下方面：第一，股权的分散化减弱大股东分派现金股利的动机。股权越集中，大股东持股比例越高，则派现成本就越低，大股东就越有动机按正常途径分派股利。股权分置改革职之后,股权的集中度下降,大股东分派现金股利的动机也就下降了。第二，流通股比例上升，股东对于现金股利的偏好会下降。随着股权分置改革的实施，非流通股股东通过向流通股股东支付对价和减持到期限售股，降低了自身持股比例。因此，流通股股东持有的上市公司股权比例不断上升。根据股利政策中的迎合理论，可以预期，流通股股东对股利和资本利得的偏好差异将影响到上市公司的股利分配政策。从研究中看，市场对于现金股利的反应冷淡（陈晓、陈小悦、倪凡，1998；林钢、万一峰、韩雪，2007）在上述两个原因的综合作用下，股改带来的流通股比例的提高必然导致我国上市公司现金股利支付意愿和支付水平的下降。据此，笔者提出以下假设：